从九兴控股看代工模式兴衰：再良好 的策划，也难逃行业周期宿命

　　泉源 ：市值风云 

　　港股高分红概念股。

　　2023年，港股市场团体 低迷，但一家中国台湾配景 的鞋履代工企业九兴控股（01836.HK）却逆势上涨，市值突破百亿。

　　本日 ，风云君来带各人 一起分析 这家公司，探究其背后的策划 近况 。

　　通过工厂迁址反转策划 窘境

　　九兴控股于2007年7月在中国香港上市，重要 从事鞋履产物 （鞋子和靴子）的计划 、开辟 、制造和贩卖 。公司重要 服务于国际品牌客户，产物 涵盖活动 、休闲、时尚和奢华等差别 种别 。

　　已往 十年（2014-2023年），九兴控股的营收重要 来自女鞋和男鞋产物 ，占比分别约为六成和四成。

　　别的 ，公司尚有 不高出 6%的营收来自手袋、皮具、服装产物 的代工以及自有鞋履品牌Stella Luna和What For的零售业务。由于这些业务线的营收占比总体偏小，因此风云君在此不额外睁开 分析。

　　公司的业务覆盖西欧 为主的环球 多个市场（2014-2023年的营收占比在7成以上），重要 的客户涵盖诸多外洋 着名 品牌商，不但 与耐克、安德玛（Under Armour）等国际活动 品牌相助 ，还为巴黎世家、普拉达等奢侈品牌提供产物 。

公司在2020年起调解 了按地区 的营收构成披露口径，因此已往 十年间的营收构成数据可比性相对较弱，图表仅供参考。

　　（泉源 ：公司年报，制图：市值风云APP）

　　九兴控股不但 为这些品牌提供代工服务，还涉及计划 、开辟 及制造鞋履等环节。公司通过多年与西欧 品牌相助 积聚 下来的产物 计划 和贸易 化本领 ，以及产物 工艺和对质量的监控，受到浩繁 着名 国际品牌的青睐。

　　克制 2023年末，公司实际 控制人，也是首创 人之一的蒋至刚以直接和间接持股的方式（包罗 通过投资公司Cordwalner Bonaventure Inc．间接持股），共计持有公司6.4%的股份。

　　2023年，公司营收为14.9亿美元，固然 同比降落 8.5%，但扣非归母净利反而同比增长23.3%，为1.5亿美元。

注：除特别 阐明 ，本文金额单位 为美元。

　　不外 ，总体大趋势上，公司在已往 12年间（2012-2023年）营收险些 0增长，这种环境 险些 是行业共性。

　　另一家做活动 鞋代工的台资配景 企业裕元团体 （00551.HK，母公司是宝成工业，在中国台湾上市），在这段时间的CAGR也只有1%。

　　（泉源 ：公司年报，制图：市值风云APP）

　　公司在营收下滑的环境 下依然做到了扣非归母净利同比增长的缘故起因 是，固然 团体 营收和出货量下滑，但公司将产能设置 到更高端的鞋履格局 ，特别 是奢华和高端时尚种别 ，进步 了红利 本领 。

　　别的 ，公司也从2021年起，连续 关注改善运营服从 ，通过精简员工数量 （克制 2023年末，公司的雇员数为4万，同比镌汰 6.1%）和减少 员工福利开支（2023年开支为3.6亿，同比镌汰 10.2%）等方式节流 。

　　在2024年4月18日披露的2024年Q1策划 数据中，公司表现 该季度营收同比增长17.6%，销量更是同比增长21.9%，到达 了1，170万双鞋。公司表现 ，旗下的全部 产物 种别 都出现了差别 程度 的增长。

　　此中 ，活动 种别 的产物 销量增长尤为显着 。

公司披露的Q1策划 数据非常有限，仅包罗 营收，销量，均匀 售价等数据，无法盘算 净利润等策划 数据，故没有纳入本文的财务 数据的图表。

　　当中最令人不测 的是，公司表现 在第一年就完成了他们当初在2023年初定下的三年筹划 （2023-25年）之中的一个目标 ：在2025年末将策划 利润率提拔 至10%。

　　公司的股价在这个公告发布后继承 连续 上涨，克制 2024年6月28日，公司股价相较公告发布那天已上涨了17.9%。

　　如今 的九兴控股与2020年从前 已不可等量齐观 。曾经公司自2012年起，扣非归母净利连续 下滑，从那年的1.5亿一起 下滑至2019年的1亿。

　　2020年的新冠疫情更是落井下石 。疫情对环球 供应链和鞋履零售业造成打击 ，叠加中国大陆、菲律宾及孟加拉工厂短期歇工 带来的额外本钱 ，导致扣非归母净利润同比下滑98.2%，降至200万美元以下。

　　在疫情期间，鞋履代工企业受到严峻 影响的环境 并非个案。裕元团体 也是在2020年出现了2014-2023年期间唯逐一 次的净亏损，为0.7亿。

　　（泉源 ：裕元团体 年报，制图：市值风云APP）

　　另一个由中国台湾贩子 创建 的A股上市公司，华利团体 （300979.SZ），同样也是从事鞋履代工业务，由于工厂分布在包罗 越南，多米尼加，缅甸等多个地区 ，地区 较为分散，以是 受到的影响较小。

　　而2021年开始，公司上演了窘境 反转，和诸多偕行 雷同 ，开启了将产能敏捷 向东南亚迁徙 的大趋势。

　　通过积年 年报，我们可以看到管理层是对整个进程 是如许 表明 的：

已往 20年，中国代工厂的人力本钱 和原质料 本钱 不绝 上升，对九兴控股的红利 本领 造成连续 压力。

 

而2020年，新冠疫情的发作 成为迁移转变 点，公司毅然永世 性关闭绝大部分 的中国厂房，并将产能转移至东南亚，以运用本地 更低的劳动力本钱 。

　　自此，依附 已往 20年积聚 的精良 客户关系，公司在2021-2023年间得到 了较高采购代价 的订单，如奢侈品类和高端品类的女鞋和活动 鞋等，进步 了公司的红利 本领 ，逆转了之前的策划 窘境 ，将公司净利润保持在0.9亿-1.5亿的程度 。

　　（泉源 ：公司年报）

　　但是如许 的表明 忽略了台商企业在已往 30年的行业周期和贸易 发展的脚色 。当初九兴控股能拿下西欧 客户的订单，诚实 积极 工作肯定 紧张 ，但也不可忽略期间 发展带来的偶尔 机遇 。

　　而如今 工厂迁址东南亚，同样也是顺应的期间 发展，不能单一归由于 管理者的洞见。

　　代工模式的兴衰：从中国到东南亚

　　起首 我们思考 一个题目 ，为什么中国台湾公司的代工厂模式云云 广泛 ？

　　比方 电子代工厂包罗 鸿海精密 （富士康）、纬创、和硕、仁宝、广达、英业达等，而在芯片代工制造方面，台积电、联电、环球 晶圆等公司也占据紧张 职位 。

　　作为“亚洲四小龙”之一，中国台湾在20世纪80年代，捉住 了西方发达国家向发展中国家转移劳动麋集 型财产 的机会 ，吸引了大量外资和技能 ，发展了出口导向型经济，实现了经济的快速增长。

　　中国台湾制造业早期以纺织、玩具等劳动麋集 型财产 为主，鞋履和皮具代工也在此中 占据紧张 职位 。颠末 多年的发展，台湾积聚 了财产 链资源和专业技能 人才，为日后承接国际订单打下了底子 。

　　别的 ，中国台湾贩子 较早打仗 西欧 市场，认识 西方贸易 文化和沟通方式，这为他们赢得了与国际品牌相助 的先机。

　　当时 中国台湾尚有 另一重上风 不能忽略：随着业务规模扩大，台湾贩子 将眼光 投向了拥有更丰富劳动力和地皮 资源的中国大陆。大陆的财产 配套和发展空间，为台湾代工厂的进一步扩张提供了有利条件。

　　而且由于 中国台湾的贩子 的母语是中文，在中国大陆注资建厂，以及后续的运营管理，也非常方便。

　　实际 上，九兴控股的重要 客户之一，耐克，在20世纪80年代，就曾要求此中 国台湾供应商们将鞋业生产线转移到中国大陆，以进一步低落 生产本钱 。

　　九兴控股能发展成为高端鞋履和皮具产物 的开辟 和制造的头部企业，离不开首创 团队的积极 和本领 ，但也离不开其所处的期间 配景 ：遇上了中国台湾代工财产 的鼓起 和中国改革开放的机会 。

　　创建 于1982的九兴控股，刚好是台湾代工订单的腾飞时期，而且随着台商纷纷在中国大陆建厂，九兴控股也很快在中国创建 工厂。

　　而且，如许 的代工模式也表明 了为什么公司的红利 本领 在2007-2008年到达 顶点 ，并随后开始渐渐 下滑的环境 。

　　2007-2008年的金融危急 ，促使不少奢侈品牌寻求降本增效的出路，在中国设厂渐渐 变得广泛 。大量奢侈品牌的代工订单涌入中国，中国的产能一时间跟不上来，于是这些品牌商竞相开出有吸引的订单代价 ，以吸引中国厂商和本身 相助 。

　　因此2007-2008年那段时间，对于中国的代工厂而言是个红利 本领 的高点，当时 候的原质料 和工人薪资源 钱 还很低，而奢侈品牌也乐意 开出相对慷慨的代价 。

　　九兴控股的毛利率、经调解 策划 利润率、净利率险些 也是在2007年到达 了今后 13年都未能再度突破的高点，分别为23.6%、12.8%、12.2%。

　　（泉源 ：公司年报，制图：市值风云APP）

　　裕元团体 也是雷同 的环境 ，这三项策划 数据在2007年分别到达 23.7%、10.6%、9%，而今后 这两个公司的红利 本领 就开始了一起 下滑。

华利团体 可以或许 回溯到最早的策划 数据只到2017年，故没有纳入举行 比力 。

　　红利 本领 降落 的重要 因素之一是不绝 上涨的劳动力本钱 。

　　以东莞的奢侈品代工厂为例，2002年初工人的月薪资广泛 在600-700元人民币左右，但到了2012年前后，这一数字已上涨至3，000-4，000元人民币，此时假如 工厂对峙 只提供低于2，000元人民币的月薪，每每 发现很难招到充足 的工人。

　　但这十年间，奢侈品品牌商险些 没有上调订单代价 ，因此代工厂的利润空间不绝 被压缩。

　　别的 ，皮革、化纤、棉花等原质料 的代价 也连续 上涨，缘故起因 包罗 环保本钱 上升和上游供应商的人工本钱 上涨。这些因素共同腐蚀 着九兴控股如许 的公司的红利 本领 。

　　而此时，东南亚国家的代工财产 就像20年前的中国，本地 正在不绝 成熟的财产 链和管理履历 ，让东南亚建厂的做法越来越具有可操纵 性和经济可行性。

　　2020年发作 的疫情成为末了 的稻草，由于 供应链受阻，九兴控股在那年错失了大量的订单，净利润同比下滑严峻 ，大量产能空置。于是公司再度加大在中国的关厂力度，中国大陆只保存 了三间厂房，以应付体育用品及高端客户。

　　自此，公司和它的偕行 一样，开始显着 加大将 产能外迁至东南亚的力度。

　　时间到了2023年，据统计，阿迪达斯、耐克等国际活动 品牌，旗下鞋类4成到5成的产能已经放在了越南。

　　以是 公司已往 20年的发展和管理层的审时度势的本领 ，和公司的发展运气 密不可分，但我们也不可忽视期间 发展和行业周期的大配景 ：九兴控股创建 在20世纪90年代的中国台湾，因此捉住 了在中国大陆建厂举行 奢侈品代工的机会 。

　　如今 公司将工厂迁徙 到东南亚，在印度尼西亚、孟加拉等国家和地区 扩大产能，重新得到 了低本钱 劳动力。

　　公司的毛利率、经调解 策划 利润率、经调解 净利率三项指标，险些 回到2007年时的程度 ，雷同 于汗青 的再一次重演（在中国大陆建厂的那段时间）。2023年，公司这三项红利 本领 指标分别为24.6%、11.9%、9.5%。

　　因此公司的ROE数据，也随着公司的红利 本领 在已往 15年的周期轮动，出现了雷同 的变革 趋势，先是履历 了下滑直至2020年的触底，然后由于 工厂迁址带来的红利 本领 改善，从而ROE有了显着 好转。

　　2023年，公司的ROE为13.7%。相比之下，华利团体 为22.61%，而裕元团体 为6.6%。

　　（泉源 ：公司年报，制图：市值风云APP）

　　华利团体 的ROE较高是由于 较早就已在东南亚建厂，没有九兴控股如今 必要 面对 的工厂迁址和员工安置等付出 。

　　裕元团体 的ROE较低是由于 公司也有一部分 零售业务，而零售业务相对而言ROE低于代工业务。

　　股东回报慷慨

　　假如 只看那些投资者们最关心的常见股东回报指标，九兴控股具有它的吸引力。

　　公司只用了一年时间就逆转了2020年时的低迷，在2021-2023年把净利润拉回到汗青 均匀 程度 ，其速率 之快被不少投资者关注。

　　随着估值提拔 ，公司PB相比一年前已有了显着 进步 ：2024年6月的PB约莫 为1.4，客岁 同期还只是0.8。

　　（泉源 ：公司年报，制图：市值风云APP）

　　除了业绩的快速反弹，九兴控股还是 港股市场的高分红概念股。公司上市以来的均匀 分红率为75.6%（2023年为74.4%），高于港股鞋类板块30%-60%的均匀 程度 。

　　两重利好概念的叠加，让这支股票受到了不少关注。

　　公司能慷慨分红的一个紧张 缘故起因 是九兴控股非常简单 纯粹，管理层险些 不思量 业务的多元化，在产能扩张上也很审慎 。

　　因此公司赚到的钱除了一部分 留作将来 建厂和装备 购置等固定资产的投入，以及少部分 作为备用资金以外，根本 上都拿来分红了。

　　（泉源 ：公司年报，制图：市值风云APP）

　　雷同 的，也是由于 公司自身有肯定 的现金储备，在2020年开始的大规模工厂迁址，根本 上也是依靠 公司的自有资金完成的，并没有加大杠杆增长 借贷。

公司的资产负债率在进步 重要 是由于 公司在利用 和上游供应商的议价本领 ，延伸 应付账款的账期，以得到 更好的现金流管理。

　　克制 2023年末，公司的有息负债率和资产负债率分别为0.5%和24%。

　　（泉源 ：公司年报，制图：市值风云APP）

　　由于 公司不停 以来都对快速的规模化扩张和业务多元化保持审慎 ，对于资源 开支的耗费 在已往 10年根本 维持在0.5-0.8亿之间，很少激进地增长 投入，险些 每年一半以上的策划 现金流净额都能转化为公司的自由现金流。

　　2023年，公司的自由现金流为1.6亿。上市至今累计自由现金流为11.6亿。

　　（泉源 ：公司年报，制图：市值风云APP）

　　但是这些数据上的亮点并不能粉饰 公司背后的策划 战略 和行业近况 的紧张 性。

　　公司当下策划 状态的究竟 是，代工模式具有肯定 的风险，欧洲奢侈品牌商通常会同时选择几个代工厂克制 一家独大，因此公司本身 的业务并没有强大 的护城河和不可更换 性。

　　再良好 的策划 管理，也不得不恭敬 行业周期变革 的影响。

　　对于看重分红的股票投资者而言，相较于分红率指标，公司自身可以或许 连续 策划 ，长期 产生可供分红的现金流着实 才是更紧张 的大条件 。