【粕类半年报】粕类市场驱动有限 买卖 业务 主线或为预期差

　　泉源 ：银河农产物 及衍生品

　　第一部分 择要

　　本年 上半年以来，国际豆系以及国内豆菜粕单边团体 出现 出肯定 的抢跑表现 ，每每 在市场缺乏实质驱动的环境 下出现 出一轮比力 显着 的上涨或下跌，我们以为 这一买卖 业务 思绪 仍旧 是重要 围绕预期以及预期差举行 布局 操纵 ，而非实质的根本 面因素影响。上半年国际市场根本 面抵牾 重要 表现 在几方面：起首 ，巴西市场减产的连续 发酵以及压榨量的快速攀升导致供应量相对偏紧，支持 大豆代价 维持偏强运行，并由此引来一轮买卖 业务 南美的上涨行情；其次，进入5月后，美豆莳植 状态 精良 ，莳植 推进速率 较快，预期面积上调以及出口连续 不畅带来的新作预期大幅累库的修正；末了 ，阿根廷入口 增长 后带来的压榨增长 一度打击 国际豆粕市场，带来重要 产区大豆压榨利润的下滑。而国内市场的抵牾 则并不显着 ，更多表现 在二季度大豆到港量的快速增长 以及基差月差的连续 下行。相较于豆类而言，菜系则表现 的抵牾 更加突出，其核心 逻辑在于国际菜籽供应宽松的尾声仍在波及市场，精良 的压榨利润催生入口 量的快速增长 ，而与此同时本年 水产需求的疲软更进一步加剧了菜粕市场的宽松压力。

　　基于此，我们以为 当前国际豆类市场根本 已经进入对利空买卖 业务 非常充实 的阶段，按照当前美豆价位来看，当前年度的丰产已经有所表现 ，以是 下半年买卖 业务 中，必要 重点关注预期差的环境 ，比方 美豆丰产不及预期以及需求国买船的回归，同时中国当前入口 量的快速增长 同时远期压榨利润被压抑 后供应的不及预期。但对于菜系市场而言，我们以为 国内供需宽松的抵牾 大概 还要继承 关注，国际菜系固然 开始有企稳表现 ，但国底细 况预计仍旧 难以彻底改变。

　　风险提示：美国气候 连续 精良 中国需求不及预期

　　第二部分 根本 面分析

　　一、国际市场

　　1．美国：23/24年度均衡 表调解 仍有余地新作等待 否极泰来

　　由于本年 上半年市场关注核心 重要 在南美市场，因此在此期间市场买卖 业务 美豆23/24年度作物根本 面题目 并不多，从1月以来均衡 表最重要 的调解 项便是会合 在出口方面，连续 调解 下，23/24年度美豆出口共下调约5500万蒲式耳，重要 因美豆此前出口进度不停 不见转机 。本年 美豆出口进度偏慢的核心 缘故起因 仍旧 在于巴西市场的打击 ，固然 3月以来，巴西贴水迎来一轮反攻 性反弹，但是相较于出口淡季的美豆而言仍旧 极具竞争上风 ，而美豆对此前出口的高估同样导致其出口不免 连续 被动下调。克制 5月末，美豆出口累积同比降落 约14.84%，与之对应的是USDA月度供需陈诉 出口下调预估在14.66%，而且 在6月的陈诉 中，USDA官方并未举行 调解 ，固然 进度保持根本 同等 ，但假如 按照当前状态 来看，美豆将来 每周出口在15.7万吨左右，按照3年均值程度 评估仅8万吨，预计难度相对较大，因此，将来 必要 重点关注巴西和美国市场的竞争力对比，本年 美国和巴西差别 不大，8月需求国的船期缺口将是紧张 的博弈点。假如 美国上风 缺乏，那么后续出口方面大概 还是 会有肯定 的下调风险。

　　压榨量的调解 同样是本年 美豆旧作的关节点，本年 美国旧作大豆压榨表现 极为透支，按照作物年度推算来看，克制 本年 5月期间，累积出口同比增长 5.09%，此中 1-5月期间同比增幅到达 4.5%，创出近来 几年来的绝对新高，此中 3月前压榨增量极为明显 ，这此中 重要 缘故起因 在于美国精良 的油粕需求，克制 本年 4月，作物年度豆油表观斲丧 量累积同比增长 2.14%，豆粕表观斲丧 累积同比增长 4.15%，与已往 几年所差别 的是，本年 大豆压榨量的增长 重要 源于美豆粕需求的提振，此中 出口增长 改善是最重要 驱动，豆油方面，固然 生柴需求表现 精良 ，但是必要 关注的是本年 美国生柴质料 需求增长 的核心 驱动点仍旧 在于玉米油、废弃油脂以及动物油脂用量的增长 ，豆油同比增量根本 持平，这也肯定 程度 表明 了后续美豆压榨出现增量受限，后劲不敷 的环境 ，尤其在阿根廷豆粕出口增长 打击 市场的环境 下，美豆粕以及巴西豆粕出口均对国内大豆产生倒霉 打击 。克制 当前23/24年度美豆压榨同比增长 约莫 5.09%，但USDA阅读供需陈诉 给到的是偏守旧 的3.53%，我们以为 这种预估根本 还是 相对公道 的，此中 最重要 的缘故起因 还是 南美市场的打击 仍旧 存在，不外 思量 到本年 美豆压榨利润已经有显着 规复 ，后续进一步深跌空间大概 会变得更加有限。

　　总体而言，旧作固然 邻近 竣事 ，但实际 后续变数很大，出口和压榨方面团体 都面对 着比力 大的调解 空间，方面变革 团体 并不明白 。但是24/25年度方面则团体 表现 出比力 显着 的利空点，5月下旬以来盘面的下跌也大抵在买卖 业务 此逻辑。

　　一方面大豆供应端来看，团体 表现 比力 宽松，固然 3月莳植 面积陈诉 表现 的波涛 不惊，8650万英亩的莳植 面积团体 也黑白 常中性，但是3月莳植 面积数据重要 基于调研，后续实际 的莳植 面积还要取决于利润以及气候 的调解 ，固然 在此期间大豆玉米比价出现 显着 回落，但从播种期实际 代价 环境 来看，4月中旬到6月中旬期间，大豆11月合约代价 均值在1180美分/蒲式耳左右，美玉米12月合约的代价 根本 在475美分/蒲式耳，因此可以看到大豆莳植 利润实际 相对优于玉米，而且 我们可以看到，在此前的几周中，美国产地受到湿润 气候 的影响，玉米播种进度偏慢的环境 ，因此基于此来看，极有大概 出现玉米莳植 面积向大豆转换的大概 。另一方面，从需求上来看，克制 5月末，美豆24/25年度累积出口仅103万吨，显着 处于汗青 同期低位，与之较为相似的年份是18/19年的152万吨和22/23年度的285万吨，而这两者的时间配景 分别是中美贸易 摩擦和2022年度巴西大豆的减产。本年 美豆出口进度偏慢的核心 缘故起因 仍旧 在于中国采购进度偏慢，美豆重要 出口目标 重要 在其他国家，将来 中国的买船仍旧 是决定美豆变革 的重要 缘故起因 。

　　团体 来看，新作供应方面的另一大紧张 压力仍旧 在于产区的气候 状态 。USDA公布的前两份作物精良 率陈诉 可以看到美豆生长状态 极为精良 ，数据表现 ，克制 6月16日当周，美豆精良 率约莫 在70%左右，而与之对应的是客岁 同期的54%和已往 4年均值的64.5%。美豆本年 精良 率状态 较好大概率还是 由于 前期降雨状态 精良 ，美国景象 局数据表现 ，4月期间美国产地日均降雨量2.26mm，同比增长 30%，气温同比增长 14%，5月产区日均降雨量2.82mm，同比增长 28%，气温同比增8%。

　　不外 进入6月以后，产区气候 开始有转为酷热 干旱的态势，可以看到6月中上旬以来，产区降雨量均匀 程度 较汗青 均匀 程度 降落 近50%，这重要 是由于 6月中旬期间产区连续 维持酷热 干燥气候 所致，而且 气温也较汗青 同期显着 偏高，增幅约10-11%左右，不外 由于前期产区积聚 了比力 好的底墒，同时作物初期生长状态 对于水分需求度不高，并未能有效 引发市场的炒作，但团体 来看，进入6月份以后气候 状态 的调解 必要 引发我们对后续气候 环境 的进一步关注。

　　总体来看，在进入美国莳植 季初期，市场对面积上调、气候 状态 精良 、需求不及预期等因素买卖 业务 的比力 充实 ，这也确实是受到了根本 面偏利空的影响。但是这同样有大概 会导致盘面出现提前透支性下跌的环境 ，而假如 后续出现气候 状态 不佳，同时需求国买船开始回归的环境 ，那么美豆还是 极有大概 出现比力 大幅度的反弹。

　　2．巴西：市场产量分歧大近期高出口大概 会有透支

　　23/24年度巴西大豆产量着实 产生了比力 大的分歧，USDA对巴西23/24年度产量预估在1.53亿吨，conab预估是1.47亿吨，着实 ，进入4-5月份以后两者都举行 了肯定 程度 的收拢式调解 ，但克制 当下，两者仍旧 到达 600万吨以上差值。我们预计这此中 的差距重要 表现 在对北部和中北部地区 产量的评估上，缘故起因 在于，从巴西官方公布的分产区数量 上来看，中西部、东南部以及南部地区 产量评估与主流预估毛病 不大，但北部地区 增幅相对比力 有限，客岁 巴西产地的干旱重要 发生在中西部地区 ，北方地区 实际 上状态 精良 ，而且 由于本年 来面积拓宽重要 就是发生在北部地区 ，因此CONAB所给到的5%左右的增幅大概 相对偏低。另一方面，必要 关注的是，从巴西本年 的压榨以及出口表现 上来看，1.47亿吨的产量会导致后续供应更加告急 ，进而带来国内贴水走势更加强 势，但实际 上贴水走势比预期相对偏弱，基于此，我们预计实际 产量应当在1.5亿吨以上。

　　本年 巴西贴水的强势着实 肯定 程度 已经反应了巴西国内供需偏紧的抵牾 ，在国内生柴政策掺混比例调解 下，本年 巴西大豆用量继承 攀升，固然 4-5月同比增速已经放缓，但我们预计上半年同比增速仍旧 能到达 2-3%左右，根本 与我们年前所预估的增速靠近 ，此中 4-5月有所放缓，期重要 缘故起因 还是 由于 巴西国内大豆压榨利润降落 速率 较快所致，而实际 上，其压榨量的下滑重要 由于 在此期间阿根廷油粕出口的规复 正常。我们在此前的年度均衡 表中评估的结果 以为 本年 巴西大豆出口量大概 会在9200万吨左右，按照当前环境 来看，出口量大概 会由于 压榨的镌汰 以及产量的增长 上调至9400万吨，同比降落 7.7%，而实际 上假如 将1-6月大豆出口量举行 单列，则当前的出口同比增长 约莫 在1%左右，因此，我们预计在将来 的几个月中，巴西出口则仍旧 有大概 谋面 临告急 。

　　3．阿根廷：榨利精良 驱动入口 但国内农户贩卖 仍旧 迟钝

　　阿根廷成为本年 市场的最大不确定性因素，对于空头而言，本年 阿根廷产量的快速增长 动员 国际大豆形成快速累库，环球 高库存是导致大豆以及豆粕代价 回落的最重要 因素，而对于多头而言，阿根廷供应已往 几年中连续 无法规复 正常不但 仅是受到了产量的影响，同时也与其国内的政策关系密切。

　　具体 来看，本年 阿根廷压榨规复 速率 较快，数据表现 ，作物年度至今累计压榨1877万吨，累计同比降幅由此前的34.91%缩窄至6.51%，而且 由此可以看到阿根廷豆粕及豆油出口量的快速增长 ，克制 4月，阿根廷国内豆粕出口累计同比降落 6.85%，豆油出口累计同比增长 3.39%。但必要 关注的是阿根廷压榨量的增长 重要 受益于入口 的驱动而非农户贩卖 增长 的驱动，数据上看，作物年度以来，阿根廷入口 仅次于客岁 程度 。而从实际 贩卖 数据上看，本身 仍旧 处于汗青 同期偏低程度 。

　　综合来看，作为国际大豆市场最大变数的国家阿根廷而言，其上半年的表现 并未能给出市场一个更加明白 的方向性指引，实际 上，自从米莱推行其“休克”疗法以后，国内反对声音也是不绝 ，由此在6月中上旬出现了罢工和动乱，固然 米莱本身 的政治办法 在于办理 国内连续 的债务题目 ，但由于其改革方式过于激进，将来 在实行 过程中，不免 出现很多 不确定性，因此短期来看，国内大豆或在肯定 程度 上被赋予更高的金融属性，将来 出口方面大概 仍旧 看不到太多亮点，而其国内压榨量的增长 本质更多也只是将其他国家的大豆采取 另一种方式转移到国际油粕市场上，因此下半年其根本 面上的变动 影响大概 仍旧 比力 有限。

　　二、国内市场

　　1．豆粕需求同比增长 压榨利润好转动员 基差回落

　　本年 豆类市场数据存在一些毛病 ，海关口径表现 ，上半年以来，大豆入口 同比降落 8%左右，但我们以为 这显然有被低估，由于 上半年豆粕提货同比增长 2.02%，同时压榨量同比增长 也约莫 有2.79%左右，因此，假如 大豆入口 量出现下滑则大概率会出现供需缺口进而动员 基差上涨的环境 ，但是终极 表现 的结果 来看，豆粕基差不涨反跌，胀库征象 严峻 ，因此供应方面大概率会存在肯定 压力，市场数据统计口径大概率举行 了肯定 调解 ，仅做环比参照即可，同比参考意义本身 并不大。

　　上半年豆粕需求本身 缺乏亮点，本年 豆粕提货同比的快速增长 重要 由于 胀库催提以及饲料配方调解 所致。缘故起因 在于，根据饲料工业协会口径统计的数据来看，克制 5月期间，国内饲料斲丧 同比降落 约莫 3.8%左右，此中 固然有饲料厂库存变革 以及全价料和自配料用量的思量 ，但预计实际 影响不会太大。饲料斲丧 同比降落 的重要 缘故起因 在于禽料以及水产料斲丧 的疲软。豆粕用量的快速增长 大概 重要 受到配方上调的影响，客岁 3月前后，由于小麦用量快速增长 导致豆粕面对 较大数量 的更换 进而导致其基数相对偏低，因此，这大概 是近期表观斲丧 调解 的重要 缘故起因 。

　　别的 ，本年 上半年豆粕现货基差走势显着 弱于客岁 ，克制 6月末，天下 多数地区 豆粕现货基差已经下跌至-180/200左右区间，这一方面与国内根本 面关系密切，另一方面则更多受到压榨利润调解 的影响，回顾 客岁 市场环境 ，开机节奏调解 本身 反应了油厂在开工和榨利之间的选择。本年 固然 一度出现装运相干 的题目 ，但由于压榨利润状态 精良 ，油厂卖货积极性非常高，加剧了基差下行的压力。

　　2．短期供应过剩抵牾 仍旧 突出关注四序 度国内买船缺口

　　我们以为 短期国内豆粕现货市场供应抵牾 仍旧 比力 突出，一方面，将来 几个月大豆到港量仍仍旧 巨大 ，8月前国内大豆月均到港量根本 在1000万吨以上，纵然 思量 部分 其他用途，理论压榨量也大概率能到达 850万吨以上，这也意味着后续豆粕的周均供应量根本 要维持在160万吨以上，但实际 上本年 2季度需求偏强的时期豆粕周均提货量也仅能到达 150万吨左右，与上半年有所差别 的是，豆粕当前国内库存根本 已经到达 90万吨以上，且豆粕现货基差已经下跌至-200附近。而另一方面，从需求上来看，上半年团体 生猪存栏还是 维持在相对比力 高的程度 ，但是进入下半年后生猪存栏的下滑大概率大概 导致饲料斲丧 进一步减弱 ，豆粕斲丧 远景 仍旧 相对偏悲观 ，思量 到前期豆粕预售进度相对较快，这也导致了将来 供应压力大概率只能通过进步 性价比来实现，短期来看豆粕现货大方向仍旧 缺乏亮点。

　　预计将来 现货方面的迁移转变 点大概 在4季度以后，本年 豆类市场比力 显着 的题目 仍旧 在于油厂买船审慎 ，克制 当前，国内8月及以后船期均未举行 太多采购，这此中 一方面由于 大豆压榨利润亏损，另一方面也由于 卑鄙 团体 买货积极性不高，油厂预售相对比力 困难，别的 ，从前文来看，巴西供应压力前置将使得后续国内入口 数量 镌汰 ，这会在肯定 程度 上给予国际大豆贴水比力 强的支持 ，因此大豆压榨利润大概率走弱，由此大概 会导致豆粕市场节奏出现变化 。

　　3．外洋 市场抵牾 渐渐 减弱 菜粕现货团体 偏弱运行

　　上半年以来，国际菜籽代价 团体 出现 企稳回升态势，低点重要 出如今 本年 2月期间，随后开始渐渐 出现 反弹态势，菜系代价 的连续 下跌重要 反映了前期市场的供应压力，由于23/24年度，加拿大、欧盟等地区 团体 供应维持宽松，澳大利亚固然 菜籽出现肯定 程度 减产，但客岁 菜籽产量相对较大创造了比力 富足 的结转库存，因此环球 供应方面来看，团体 是维持宽松的。从加拿大农业部公布的均衡 表数据来看，加菜籽固然 本年 压榨量预期有所增长 ，但是由于澳大利亚前期出口的增补 ，因此本年 团体 出口量仍旧 能到达 700万吨以上，这直接导致了加菜籽与欧菜籽之间的倒挂。

　　不外 可以看到，进入4月份以后，国际菜籽的供应压力已经开始渐渐 见底，一方面，本年 美国生物柴油用量增长 以及加拿大国内压榨产能的快速扩张给国内带来了比力 可观的压榨增量，固然 出口方面压力仍旧 较大，但由于 中国前期菜籽采购富足 ，后续几个月中菜籽团体 贩卖 压力不大，从近期国际菜籽报价上来看，菜籽团体 出口仍旧 以新作为主。另一方面，欧盟市场上看，前期乌克兰霜冻气候 同样对菜籽产量产生了肯定 的倒霉 影响，欧盟地区 压力已经有所减弱 ；别的 ，本年 加拿大市场重要 竞争对手澳大利亚出口竞争上风 已经有了显着 缓解，在本年 上半年中，澳大利亚菜籽出口同比团体 增幅较大，这直接导致了墨西哥、日本等国菜籽入口 开始转向澳大利亚，不外 随后澳菜籽结转库存压力缓解后，加拿大菜籽支持 表现 会更加显着 。

　　重新 作市场状态 来看，USDA和加拿大农业部对加菜籽均衡 表评估存在较大差别 ，按照USDA评估结果 来看，菜籽相对宽松，但是按照加拿大官方评估结果 来看，产量相对偏低，后续供应会偏紧。近期产地气候 状态 来看，作物生长初期气候 状态 精良 ，作物精良 率状态 团体 尚可，因此预期远景 整领会 比力 精良 ，但是由于比年 来加拿大压榨产能连续 扩增以及美国生柴需求量的连续 攀升，其压榨与出口大概率也会出现 增长 态势，因此综合来看抵牾 不大，但是我们以为 ，随着澳大利亚、欧盟等地区 抵牾 渐渐 减弱 ，国际菜籽压力也会渐渐 减弱 ，进而在肯定 程度 上给予菜籽代价 底部支持 。

　　回到国内市场看，本年 菜粕市场供需抵牾 险些 没有举行 过调解 ，供应端连续 主导菜籽供应偏宽松的环境 ，数据表现 ，本年 1-5月期间，中国入口 菜籽数量 约莫 在181万吨，同比固然 降落 38%，但较已往 5年均值仍旧 增长 20.63%，而且 将来 几个月中，菜籽月均入口 量较多保持在50-60万吨左右，这使得本年 菜籽入口 不停 维持宽松，由于外洋 菜籽报价相对较低，而且 国内菜油在国际油脂强势的助推下，盘面压榨利润不停 维持偏强态势，这也连续 给出国内油厂买船、预售的积极性，在此配景 下，纵然 将来 菜籽代价 上涨，“洗船”风险也是大大减弱 ，因此大方向来看，市场供需宽松的特点是本年 的重要 抵牾 ，与供应宽松对比来看，菜粕需求同样不容乐观，可以看到，年初以来菜粕在其他各类杂粕打击 影响下，提货连续 表现 偏弱，由于前期预售较多，市场团体 以实行 条约 为主，现货成交数量 不停 比力 有限，而且 近来 几周以来国内进入水产旺季，但是周均斲丧 量团体 均根本 维持在5-6万吨左右的程度 ，显着 低于汗青 同期程度 ，这重要 是由于本年 水产需求表现 偏弱所致，高供应弱需求配景 下，菜粕预计整领会 仍以偏弱运举动 主。

　　第三部分 综合分析战略 评估

　　一、综合分析

　　本年 上半年以来，国际豆系以及国内豆菜粕单边团体 出现 出肯定 的抢跑表现 ，每每 在市场缺乏实质驱动的环境 下出现 出一轮比力 显着 的上涨或下跌，我们以为 这一买卖 业务 思绪 仍旧 是重要 围绕预期以及预期差举行 布局 操纵 ，而非实质的根本 面因素影响。上半年国际市场根本 面抵牾 重要 表现 在几方面：起首 ，巴西市场减产的连续 发酵以及压榨量的快速攀升导致供应量相对偏紧，支持 大豆代价 维持偏强运行，并由此引来一轮买卖 业务 南美的上涨行情；其次，进入5月后，美豆莳植 状态 精良 ，莳植 推进速率 较快，预期面积上调以及出口连续 不畅带来的新作预期大幅累库的修正；末了 ，阿根廷入口 增长 后带来的压榨增长 一度打击 国际豆粕市场，带来重要 产区大豆压榨利润的下滑。而国内市场的抵牾 则并不显着 ，更多表现 在二季度大豆到港量的快速增长 以及基差月差的连续 下行。相较于豆类而言，菜系则表现 的抵牾 更加突出，其核心 逻辑在于国际菜籽供应宽松的尾声仍在波及市场，精良 的压榨利润催生入口 量的快速增长 ，而与此同时本年 水产需求的疲软更进一步加剧了菜粕市场的宽松压力。

　　基于此，我们以为 当前国际豆类市场根本 已经进入对利空买卖 业务 非常充实 的阶段，按照当前美豆价位来看，当前年度的丰产已经有所表现 ，以是 下半年买卖 业务 中，必要 重点关注预期差的环境 ，比方 美豆丰产不及预期以及需求国买船的回归，同时中国当前入口 量的快速增长 同时远期压榨利润被压抑 后供应的不及预期。但对于菜系市场而言，我们以为 国内供需宽松的抵牾 大概 还要继承 关注，国际菜系固然 开始有企稳表现 ，但国底细 况预计仍旧 难以彻底改变。

　　二、战略 发起

　　1．单边：豆粕三季度不发起 看空，重点买卖 业务 预期差，四序 度如终极 兑现丰产可以思量 逢高空；菜粕单边以空配思绪 对待为主，战略 继承 逢高空布局 ，必要 充足 的价差支持 菜粕需求。

　　2．套利：MRM价差扩大思绪 对待、M11-1正套、RM91反套

　　3．期权：以偏看多的衣领布局 ，同时得当 辅以做多颠簸 率战略 为主。

　　*注：月度级别战略 难以做到一成稳固 ，因此更多器重 方向和大抵 区间，在节奏落实以及必要 连合 实际 环境 参加

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